EVTE para bancos de fomento: análise financeira não é análise econômica

A distinção que organiza todo o estudo

Um EVTE submetido a banco de fomento contém, na verdade, duas análises com perguntas diferentes:

• Análise financeira — o projeto se paga? Trabalha com preços de mercado, do ponto de vista da entidade executora, e responde sobre sustentabilidade de caixa e capacidade de serviço da dívida.
• Análise econômica — o projeto aumenta o bem-estar social? Trabalha com preços de eficiência (preços-sombra), do ponto de vista da sociedade, e captura externalidades, tributos como transferências e distorções de mercado.

Estudos reprovados frequentemente apresentam apenas a primeira, rotulada como se fosse a segunda. A literatura clássica do Banco Mundial — de Squire e van der Tak a Belli e colaboradores — é construída inteiramente sobre essa separação.

O princípio incremental

O fluxo relevante nunca é o do cenário "com projeto". É a diferença entre o cenário com projeto e o cenário sem projeto — este último raramente equivalente à situação atual congelada.

Gittinger formula o ponto de modo direto: a comparação correta é "com e sem", não "antes e depois". Um terminal logístico avaliado contra a situação presente superestima benefícios se, sem o projeto, a demanda cresceria de todo modo por outra rota.

Os indicadores e o que cada um esconde

Bancos multilaterais exigem, em regra, VPL econômico positivo e taxa interna de retorno econômica acima da taxa social de desconto adotada como referência. A TIR financeira, isolada, não decide.

Preços-sombra: quando o preço de mercado engana

Preços de mercado deixam de refletir custo social de oportunidade em presença de tributos, subsídios, câmbio administrado, desemprego estrutural ou monopólio. A análise econômica corrige esses valores.

• Tributos e subsídios — são transferências dentro da sociedade, não custo ou benefício econômico; devem ser expurgados;
• Mão de obra não qualificada em contexto de desemprego elevado — o custo social é inferior ao salário pago, refletindo o salário de reserva;
• Bens comercializáveis — valorados a preços de fronteira, e não a preços domésticos distorcidos;
• Externalidades — ambientais, de congestionamento, de saúde — entram no fluxo econômico ainda que não haja transação.

A escolha da taxa social de desconto exige justificativa explícita: ela determina o peso relativo atribuído a gerações futuras e altera materialmente a hierarquia entre projetos de maturação distinta.

A análise de sensibilidade que os avaliadores leem

Apresentar variação de ±10% em todas as variáveis simultaneamente tem pouco valor informativo. O que se espera é hierarquização:

1. Sensibilidade univariada — identificar as variáveis críticas, aquelas cuja variação percentual produz maior alteração no VPL;
2. Valores de reversão (switching values) — de quanto cada variável crítica precisa piorar para que o VPL zere. É a informação mais acionável do estudo;
3. Cenários consistentes — combinações plausíveis de variáveis correlacionadas, não choques independentes;
4. Simulação de Monte Carlo — distribuição de probabilidade do VPL, quando há base empírica para especificar as distribuições de entrada.

Monte Carlo aplicado sobre distribuições arbitradas sem fundamento empírico agrega aparência de rigor, não rigor. Um conjunto bem construído de switching values é tecnicamente mais defensável.

Ancoragem normativa no Brasil

Para projetos de parceria, a Lei nº 11.079/2004 exige estudo de viabilidade como condição da licitação, e a Lei nº 8.987/1995 estrutura o regime de concessões. A Lei nº 14.133/2021 introduziu o estudo técnico preliminar como peça obrigatória do planejamento da contratação (art. 18).

No caso de operações com garantia da União, o estudo convive com a análise de capacidade de pagamento do ente — de modo que viabilidade do projeto e solvência do tomador são avaliadas em conjunto, não isoladamente.